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稳定杠杆率提高经济增长质量

来源:网络整理 作者:admin 人气: 发布时间:2021-07-09
摘要:全球经济经历了 2008 年金融危机之后,主要经济体政府都处于危机应对模式中。中国经济虽然危机的救治速度很快,但是从 2009 年开始,中国总体宏观杠杆率平均每年上升 10.7 个百分

全球经济经历了 2008 年金融危机之后,主要经济体政府都处于危机应对模式中。中国经济虽然危机的救治速度很快,但是从 2009 年开始,中国总体宏观杠杆率平均每年上升 10.7 个百分点, 也并没有摆脱“危机后模式”。我们把杠杆率与 GDP 现价累计同比 2 期移动平均放在一起看, 可以看到明显的周期规律,也就是当杠杆率快速上升,对 GDP 拉动作用显著,但是当杠杆率趋缓,GDP 的同比增速回落的就十分明显,这代表杠杆率上升可能带来一定的滞后影响。

数据来源:WIND

Stein(2011)如果增长和债务水平有简单关系,那么就可以建立最优债务水平理论, 但实际是欧洲的 SGP(Stability and Growth Pact)为防止债务危机而设定的政府债务限额并不是基于经济分析,而是相对随意的,它源于把经济增长与赤字/GDP 比例以及债务/GDP 比例联系起来的等式:

预算赤字/GDP=经济增长率*(债务/GDP)

简单来看,如果经济增速 5%,赤字率 3%,对应的债务水平就是稳定的 60%。但这个指标本身对债务,如果影响经济指标性不大,更应当关注的是提高杠杆率对于提高经济的生产效率与提高的利率之间的差,就是边际劳动生产率增长超过利息负担的部分。这是欧洲各国债务危机中的表现大不相同的主要原因,不同国家的金融系统信用扩张途径不同,有的国家杠杆率上升造成当期利率的上升,并不是因为边际劳动生产率改善,而是风险溢价上升,这种情况下债务累积呈加速上升的态势,债务增加不可持续,就容易导致金融风险。

从中国的情况看,2009 年杠杆率快速上升后,2010 年杠杆率上升趋于缓和,10 年期国债利率就出现明显回落,与此同时 1 年期国债利率仍然上行,此时的经济增速虽然回落,但是增长仍然维持在高位,市场金融条件仍然健康。但是由于 2010 年通胀已经高启,到 2011年危机后第一次控制杠杆率水平,全年杠杆率小幅下降 3 个百分点,10 年期国债和 1 年期国债双双上行,通胀回落过快,2012 年杠杆率再次快速上行,10 年期国债和 1 年期国债利率显著回落,杠杆率的快速上升持续到 2013 年,此时才稳住国债收益率水平。

可以看出,当杠杆率快速上升的时候可以在短期内改善经济的名义增长,但是更多体现在风险溢价的上升,造成杠杆率与经济增长的非常短周期的替代关系, 为了让经济增长能够覆盖名义利息的支付能力,只能通过杠杆率的不断提高,来货币化债务负担。整体上,杠杆率上升对实际GDP 增速的累计影响可能为负。

2013 年之后社融扩张几乎保持了相当一致的模式,即两年的快速增长,之后一年的休整。但是它对社会整体的杠杆率影响不太一样,2018 年之前杠杆率上升的速度快,2018 年之后由于影子银行扩张受到约束,杠杆率上升相对缓和。但是相同的是,当刺激力度放缓后,长端国债利率回落,一定伴随以短端利率的更快回落,为的就是维持市场流动性的充裕和金融风险的稳定。

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